保险行业：处于利率下降小周期 战略决定成败

    投资时钟：处于利率下降小周期。当经济增速下滑与降息周期逐步确认的时候，我们知道保险业的冬天已然来临。2009年，承保需求因经济增速下滑而有所回落。同时债券利息收益也因降息周期而下降，股市难有起色，净利差收窄。当然寒冬中也略有暖意，投资方面，债市供给增加和投资渠道进一步放宽，会延缓投资收益率下降幅度；承保方面，随着失业率的上升，增员相对容易；竞争方面，行业集中度有望暂时回升。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　个股选择：战略决定成败。回顾近10年保险历史上所经历的5次重大考验，我们发现能在变革中抓住机会的，一定是战略清晰的公司。麦肯锡预测，2007年-2013年6年间，居民财富增长1.8倍，年均复合增长率18.7%。零售金融产品日益丰富，包括：保险、信贷、理财、储蓄、养老等。从战略选择来看，中国人寿和中国太保看重的是保险市场，中国平安看重的是家庭钱包。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　目标不同，路径不同。人寿和太保通过现有保险渠道可以实现保险业务的发展，未来的挑战在于市场份额的保持与提升。平安零售金融梦想的实现，需要银行的壮大、交叉销售的渗透、后援的全面集中。中国人寿的优势是：没有高利率保单、稳健经营、县域和银保市场基础牢固。中国平安的优势是：创新能力、专注价值、后援集中。中国太保的优势并不明显。2009年，银保将面临冲击，承保分化不可避免；投资被动配置，难有作为。顶点财经

　　相对估值：平安、太保处于历史低位。历史最低P/EV是2005年10月人寿H股估值1.4倍。目前以基准假设测算，中国太保1.46倍，中国平安1.53倍，中国人寿为2.63倍。

　　绝对估值：长期具有安全边际。在公司基准贴现率、4.5%投资回报率假设下，综合考虑一年新业务价值的增长速度、中国人寿海外投资可能获得的超额收益，以及中国太保的管理效率折扣，做出公司每股价值评估：中国人寿15元、中国平安35.4元、中国太保11.5元。摇钱树下看摇钱术

　　市场因素：2009无解禁压力。从整个金融行业来看，保险和证券的解禁压力集中在2010年，银行的解禁压力集中在2009年。保险行业在2009年无解禁压力。

    保险业的冬天已然来临。当经济增速下滑与降息周期逐步确认的时候，我们知道保险业的冬天已然来临。大家都在猜测冬天的最低气温，以及寒冬的持续时间，当然没有确定的答案。我们选择相信中国经济会实现软着陆，并逐步进入平稳发展阶段。顶点财经topcj.com

　　总结2008年的教训：①被贪婪和侥幸所俘虏；②超越能力边界去做判断。我们不能在同一个错误上再次跌倒。在目前最低公司估值只有6.5倍新业务乘数和1.46倍P/EV的情况下，不应被恐惧所俘虏，就像在牛市中不应被贪婪所左右一样。此刻选择值得持续跟踪的好公司显然更具价值。

　　寒冬意味着改变。回顾近10年的历史，保险行业至少经历了5次重大考验：摇钱术智能财经终端

　　①1995-1999高利率保单利差损；②2002年投连退保风波；③2004-2005结构调整，保费负增长；④2002-2005低利率与股市低迷并行；⑤2008股票投资巨额损失。

　　每一次考验都有所不同，相同的是没有带来毁灭，而是变革。利差损使公司强化了保险精算职能；投连风波使公司开始注重客户细分；结构调整优化了产品结构，并提高了代理人人均产能；资本市场潮起潮落，使公司反思风险承受的底线，并着手培育投资文化。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　能在变革中抓住机会的，一定是战略清晰的公司。在今天再度面临危机的时刻，唯有战略清晰的公司，才能拨开层层迷雾，直奔标杆，抓住下一个成长机会。这正是我们所要寻找的。

　　一、基本面：寒冬已至顶 点 财 经

　　1.1投资时钟：处于利率下降的小周期顶点财经

　　虽然长期来看，保险行业的价值基础并未改变，但2009年必须面对“经济增速放缓和进入降息周期”的严峻现实。寿险公司因以下三个原因受损于降息周期：①已有保单再投资收益率下降；②新增保单价格上升，需求下降；③保单成本比投资收益下降速度慢，产生时间性差异。

    1.2投资业务：回报率下降，净利差收窄顶点财经

    1.2.1债券回报率下降寻摇钱术　到顶点财经

    保险公司一般将60%的资产配置在债券上，80%的资产配置在固定回报类产品上，因此投资收益率与债券走势密切相关。我们对债市的判断如下：

　　①预计09年债券维持牛市。我们预计09年继续降息100BP，降息时机的选择取决于PPI和M2的走势变化。topcj.com

　　②预计牛市周期相对较短，持续到2010年。具体理由是：在经济软着陆的前提下，宽松的货币政策必然导致通货膨胀。

    1.2.2股市震荡筑底

    我们09年的A股策略是：摇钱树下教你摇钱术

　　①10倍市盈率对应的上证指数1550点，距当前的点位下跌空间已经不大。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　②2009年A股市场将呈振荡盘跌，不断寻找底部的走势。

    我们09年的H股策略是：顶 点 财 经

　　①分析师尚未充分考虑未来盈利的下跌预期，未来可能出现更多对估值不利的意料之外的负面消息。

　　②预计美国已经经历了熊市的三分之二。历史经验表明美国股市从未在大熊市后有平滑的复苏。每一次市场都在持续复苏之前经历2-3个探底的巩固期。

　　1.2.3利差短期收窄顶点财经

    利差包括静态和动态两类。静态利差是指收益率曲线长短端之差；动态利差是不同时间段的利率走势。降息过程中，静态利差扩大，动态利差收窄。静态利差影响时限较短，主要影响的是会计利润，而动态利差影响时限相对较长，主要影响公司价值。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　从2003-2005低利率时期的数据来看，净投资收益率一般高于债券回报率，万能结算利率一般低于净投资收益率，说明利差虽然收窄，但仍有底线。