煤炭行业：需求锐减 终将难善其身 中银国际

    我们对煤炭行业的景气度持较为悲观的态度。在需求锐减下，煤价大幅下跌，加上政策性成本打压，行业业绩在明年将明显下滑。考虑到煤炭板块的估值已经反映此种情形，我们给予A股煤炭板块同步大市的评级。至于H股，在前段时间大幅下跌之后已显现价值，我们给于它们优于大市的评级。

    在全球金融海啸冲击之下，煤炭四大下游行业：电力、钢铁、水泥、化肥产量增速均明显放慢，这将拉低煤炭需求。我们预计煤炭2008－10年的需求增速分别为4.1%、3.4%和6.3%。相对我们估计的同期产量增速6.6%、4.6%和7.6%，需求增长都较低，供过于求的格局已逐渐形成。

　　电煤方面，我们预计秦皇岛山西优混平均现货价在2008年大幅上升58%之后，于2009年将同比下降19%。由于一般电煤合同价比现货价还存在较大折让，我们认为2009年电煤合同价能上调3-10%。至于炼焦煤，我们认为柳林4号煤的平均现货价在2008年同比急升90%后，在2009年将下跌32%，在2010年持平。我们认为2008年煤价飞涨是小煤矿关停引起的，而2009年煤价回落将主要由需求锐减所致。摇钱树下看摇钱术

　　根据新的煤价预测和假设资源税从2009年按煤价5%征收,我们调整对煤炭股的盈利预测。我们预计大部分煤炭企业的2009年净利至少同比下降20%。

　　我们倾向于综合煤炭售价抗跌、良好成长性、且估值便宜的股票。在A/B股当中，我们只推荐神华能源、国阳新能和伊泰B股。至于H股与港股，我们推荐全部在覆盖范围内的公司。

    投资摘要

    受到全球金融海啸冲击，中国经济近期增长明显放慢,直接导致煤炭下游四大需求行业——电力、钢铁、水泥、化肥的需求及产量增长大幅减慢,部分甚至出现需求萎缩。这种低增长情况预计会持续一段颇长时间。我们估计2008到2010年中国煤炭需求增长分别为4.1%、3.4%及6.1%。另一方面,我们估计2008－10年新建成煤炭产能将达到6.6亿吨。尽管我们已考虑到国家将继续关停小煤矿,我们仍预计2008－10年中国原煤产量分别增长6.6%、4.6%及7.6%。供大于求的格局已逐渐形成。

　　我们认为政治和偶发因素，例如奥运、特大矿难带来的小煤矿大面积关停是导致08年煤价大幅上涨的原因。随着行业景气度的回落，用户和中转环节库存达到历史高位，我们估计国内现货动力煤价将继续下跌。我们看到，今年5月以来煤炭港口价格中间加价现象十分明显，我们预计沿海地区煤价下跌的幅度将大于内陆地区。但根据成本分析，我们预计秦皇岛山西优混现货价能稳定在590元/吨的水平。

　　综合考虑，我们认为2008－10年秦皇岛山西优混现货平均价将分别同比上升58%、下跌19%和持平。然而，由于部分企业的合同电煤价格仍大幅低于现货价，我们预计这部分合同电煤价格明年将上调约3-10%。

　　炼焦煤方面，由于其目前受焦炭、钢铁企业大幅限产和其价格下降的双重打压，价格已从8月底高点大幅回落51%。虽然国家4万亿元的刺激经济方案中长期或能带动钢材的需求,但我们认为炼焦煤价格短期仍有10%下跌空间。以山西柳林4号煤为例，我们预计2008－10年均价分别同比上升90%、下跌30%和持平。

　　在成本方面,政策性成本的不确定性依然存在。增值税税率调升、资源税实际税率上调和可持续发展改革全国推行都可能拉动成本上升。我们现在的盈利预测假设增值税新增税负可全数转嫁,资源税税率上调到5%且可持续发展改革不会于2009年在全国推行。

　　综合以上所述，我们调整了对煤炭股的盈利预测。根据我们新的预测，在我们所跟踪的煤炭公司当中，除了神华能源和福山能源以外，其他公司09年预计将出现盈利同比下降，普遍下降幅度在20%以上。

    尽管如此，煤炭股在近期股价的大幅下跌后已充分反映负面基本因素,部分估值已跌至历史低位。由于煤炭企业普遍产量增幅有限(小于10%)，业绩对煤价涨幅比较敏感，因此煤价抗跌的企业业绩下降普遍较少，所以在挑选股票时,我们更看好综合煤价下跌较小的企业，具体来讲就是合同动力煤销售比例较高且合同电煤与现货价差别大的、煤种价格比较抗跌的企业。此外，我们也倾向盈利增长较快的或估值水平低的品种。在我们所跟踪的A股和B股当中，我们推荐中国神华、国阳新能和伊泰B股。至于H股和港股，我们对所跟踪4种煤炭股全部维持优于大市的评级。摇钱术：锤炼黑马品种